假如*ST华源（600094、900940）破产清算，普通债权人理论上每100元债权只能收回0.59元；如果破产重整成功，每100元债权理论上则可能收回16.61元。这就是当前摆在ST华源148家债权人面前的一道选择题，此时的*ST华源欠债合计高达24.89亿元。  

　　昨日，作为央企破产重整第一股的*ST华源召开了第一次债权人会议，共有97家债权人参加。虽然会议并无实质性进展，但未来的十天正是*ST华源重组的关键时间窗口。*ST华源能否获得浴火重生的一线希望，不但面临着上百债权人，还要面对上万股东的投票表决。任何一方如果否决了破产重整方案，就意味着*ST华源将成为中国股市破产第一股。  

　　股权、债券的博弈  

　　“没透露重组方的任何情况，但是大家已经感觉*ST华源已经站在了生死边缘上。”一位列席会议的上海政府部门人士说，会场气氛比较凝重。对于债权人提的几个问题，破产重整管理人均未作答。  

　　今年5月19日，因连续三年亏损，*ST华源被上海证券交易所暂停上市，如果2008年不能盈利就将退市。9月27日，债权人上海泰升富企业发展有限公司向法院申请*ST华源破产重整被受理。  

　　根据破产重整管理人介绍，目前*ST华源已经严重资不抵债，所有下属企业均已停产，丧失了盈利能力。根据债权初步审查结果，共有148家债权人的债务得到了确认，总额为将近25亿元，其中包括10多家银行。  

　　截至9月27日，*ST华源可处置资产的评估值仅有1.67亿元。假如其破产清算了，理论上在扣除相关费用和优先偿还债权后，普通债权的清偿率仅为0.59%。  

　　在这种情况下，*ST华源的股东和债权人两大利益相关方，都必须做出一定的让步，支持重组和清偿债务，完成重整才能避免破产清算，*ST华源才能够争取恢复上市，从而使两方的利益损失降到最低。  

　　股东出血才能自救  

　　*ST华源方面表示，由于该公司股本规模较大，导致重组成本高、风险大，在现有条件下难以吸引潜在重组方参与华源股份的重组。为确保华源股份重组成功，并提高公司的盈利能力，故而拟采用缩股、让渡股权方案。  

　　按照初步方案，*ST华源全体股东都将同比例缩减股本，缩减比例为25%，华源股份总股本将由6.29亿股，减少至4.72亿股。此外，在*ST华源缩股的基础上，全体股东还将按一定比例让渡其持有的股票。华源集团的让渡比例高于其他股东：华源集团让渡其持有的87%华源股份股票（相当于缩股前的90%），共计让渡1.01亿股；其他股东分别让渡其持有的24%华源股份股票，共计让渡约8541.09万股。  

　　*ST华源缩减股本后，全体出资人共计让渡股票约18650.41万股，均用于清偿债权及由重组方有条件受让。计算下来，每100元债权将约分得3.8股*ST华源股份，以停牌前一日4.37元的收盘价为测算依据，普通债权清偿比例将达到约16.61%，显然比破产清算更加划算。  

　　但是要想实现破产重整，*ST华源必须通过债权人和中小股东这两大关卡。  

　　两大关口定生死  

　　11月20日，*ST华源将举行第二次债权人会议，届时将对破产重整方案进行表决，只有三分之二债权人代表和债权金额都赞同，才能获得通过。  

　　“对我们银行来说，是否同意华源的方案，还要一层层审批，20日前恐怕难以做出决定。”工商银行上海分行第二营业部代理人王奇冰在昨天的债权人会议上表示。工行也是法院指定的*ST华源债权人会议主席。  

　　对于这样的担忧，华源内部有关人士告诉记者，*ST华源作为央企首家破产重整公司，方案与中央国资委、银监局以及上海市政府等进行了沟通，否则根本难以推进下去。再加上重整和清算之间的轻重和利益大小已经很明确了，相信会得到债权人的赞同。  

　　“重整方案中的出资人，也就是股东需要先缩股后送股，中小股东到底会不会支持，才是*ST华源能否重生的关键。”参与*ST华源破产重整有关人士表示，小股东们能否接受原来10股股票缩减为5.7股的现实，只有到了11月21日股东大会上才能见分晓。  

　　不过，摆在中小股东面前的选择更加明了——要不破产清算，血本无归；重整成功，减少损失。